2025 营收
53.25 亿
我们首次覆盖恺英网络，给予"买入"评级，12个月目标价￥24.00，对应 2026E PE 约 19.7 倍，隐含涨幅 41.8%。
恺英网络是 A 股游戏板块中"传奇 IP"赛道绝对龙头，2025 年实现营业收入 53.25 亿元（同比 +4.04%），归母净利润 19.04 亿元（同比 +16.90%），营收规模位列 A 股游戏公司第七、净利润第四。我们认为市场当前对公司三点存在明显低估：
| 指标 | 2023A | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 42.95 | 51.18 | 53.25 | 66.5 | 78.5 |
| 同比增速 | +15.3% | +19.2% | +4.0% | +24.9% | +18.0% |
| 归母净利润（亿元） | 14.62 | 16.28 | 19.04 | 26.0 | 31.2 |
| 同比增速 | +42.6% | +11.4% | +16.9% | +36.6% | +20.0% |
| EPS（元） | 0.68 | 0.76 | 0.89 | 1.22 | 1.46 |
| 毛利率 | — | 81.28% | 80.84% | 81.0% | 81.5% |
| PE（对应 16.92 元） | — | — | — | 13.9x | 11.6x |
注：2026E/2027E 为研股股预测，2023-2025A 为公司年报披露数据；EPS 按总股本 21.36 亿股计算。
恺英网络前身为 2008 年成立的恺英网络科技，2015 年借壳泰亚股份登陆 A 股。公司历史上经历了从页游到手游的转型，以及 2019 年原实控人王悦涉嫌操纵证券市场被刑拘的重大治理事件。2020 年后，以金锋为代表的浙江盛和团队全面接管公司经营，治理结构重塑完成，公司进入"聚焦游戏主业"的稳健发展期。
公司实际控制人为董事长金锋先生。金锋 1988 年生，浙江工业大学国际学院毕业，2011 年加入浙江盛和网络科技有限公司，历任产品经理、市场总监、总裁及 CEO，是传奇品类运营的资深操盘手。2018 年进入恺英网络管理层，2019 年 3 月出任董事长。
截至 2025 年三季度，金锋直接持股约 3.20 亿股（占总股本约 14.99%），并通过控制绍兴安嵊企业管理合伙企业合计控制公司约 20% 股份。自 2019 年以来，金锋累计增持 13 次，增持金额超 16 亿元，并于 2026 年 3 月公告拟继续增持不低于 1.5 亿元——实控人持续真金白银增持，是公司治理修复与信心背书的最有力信号。
2025 年公司正式确立"四大核心业务"格局：在原有研发、发行、投资+IP三大业务基础上，新开拓以"996 传奇盒子"为核心的用户平台业务，形成"研—发—投—平台"闭环。
A 股游戏板块自 2023 年以来经历了"政策筑底—版号常态化—AI 催化—业绩验证"四阶段修复。2026 年 7 月游戏板块逆势放量上攻，单日涨幅 1.96% 领跑申万全行业，资金面主力净流入显著，板块复苏信号确认。
从估值看，A 股游戏龙头整体 PE 处于历史低位区间，与海外可比公司存在显著认知差。世纪华通董事长王佶近期公开表态"中国游戏公司正在重新定义全球手游行业"，反映产业界对估值洼地的共识正在形成。
三七互娱、米哈游、世纪华通、巨人网络、恺英网络等均在 AI 领域深度布局。AI 已从"贴技术标签"演进为嵌入产品设计、美术、测试、运营变现的全链路。恺英网络"形意"大模型是国内首个面向游戏开发的 AI 工业化管线模型，在这一轮技术红利中具备先发卡位优势。
国内手游市场进入存量竞争，出海成为龙头共识增长极。恺英 2024 年境外收入 3.75 亿元（+221.48%），2025 年继续深耕中国港澳台、韩国、东南亚，并发力突破日本及欧美市场。游戏出海正从"华人圈"向"本土化主流市场"升级。
头部 IP 从"单产品变现"走向"平台化运营"是行业新趋势。恺英"996 传奇盒子"整合正版传奇资源，本质上是把分散的传奇流量沉淀为可反复触达的用户池，提升 LTV 与渠道效率，这是传统单产品模型无法比拟的。
| 公司 | 代码 | 2025净利(亿) | PE(TTM) | 核心赛道 |
|---|---|---|---|---|
| 恺英网络 | 002517 | 19.04 | 16.7x | 传奇IP龙头 |
| 三七互娱 | 002555 | ~29 | 15.6x | 买量发行龙头 |
| 吉比特 | 603444 | ~16 | ~16x | 问道+放置品类 |
| 世纪华通 | 002602 | ~70 | ~17x | 盛趣+出海 |
| 完美世界 | 002624 | 亏损/低利 | N/A | MMO+影视 |
注：可比公司数据为公开信息整理，PE 为近似值，仅供横向参考。
从上表可见，恺英网络 PE(TTM) 16.7 倍，与三七互娱、吉比特等头部公司基本持平，但考虑到：① 2026Q1 营收增速 +64% 显著高于同业；② 传奇 IP 平台化带来的增长可见度更高；③ ROE 19.22% 处于行业前列——其估值并不应低于同业，当前存在修复空间。
传奇类游戏是中国网游史上生命力最持久的 IP 之一，源于 2001 年盛趣（盛大）代理的韩国《热血传奇》。经过 20 余年演化，传奇品类已形成年流水数百亿、用户以 35-50 岁男性为主的稳定基本盘。恺英网络在该赛道的护城河体现在两个层面：
"996 传奇盒子"是公司 2024-2025 年战略级产品，定位为"正版传奇游戏聚合平台"。其商业逻辑不是简单做一个游戏中心，而是：
这一模式的价值在于：① 降低单一产品生命周期波动对业绩的冲击；② 提升买量 ROI（用户可跨产品复用）；③ 为公司从"游戏开发商"向"游戏平台运营商"估值切换埋下伏笔。2025 年传奇盒子已成为四大业务支柱之一，2026Q1 营收爆发（+64%）中平台贡献显著。
| 类别 | 代表产品 | 状态 | 战略意义 |
|---|---|---|---|
| 传奇类核心 | 原始传奇、传奇盛世、蓝月传奇 | 稳定运营 | 现金牛基本盘 |
| 新品类突破 | 龙之谷世界 | 2025Q1上线，首月流水超3亿 | 验证非传奇品类能力 |
| 平台化 | 996传奇盒子 | 放量中 | 第二增长曲线 |
| 已获版号储备 | 彩虹岛：冒险、境界：魂之激斗、仙境传说之约定好的冒险、蓝月英雄、传奇世界：归来 | 待发行 | 2026-2027管线充足 |
| 海外 | OVERLORD、天使之战等 | 港澳台/韩/东南亚放量 | 出海增长极 |
公司自研的"形意"大模型是国内首个面向游戏开发的 AI 工业化管线模型，覆盖美术资产生成、NPC 对话、剧情生成、数值平衡测试等开发全环节。其意义在于：① 缩短研发周期、降低单产品研发成本；② 提升内容产能以支撑平台化所需的多产品供给；③ 在毛利率已 80%+ 的高位进一步巩固盈利能力。这是市场尚未充分定价的长期期权。
| 年度 | 营收(亿) | 营收增速 | 归母净利(亿) | 净利增速 | 毛利率 | 经营现金流(亿) |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2022A | ~37.3 | — | 10.25 | — | — | — |
| 2023A | 42.95 | +15.3% | 14.62 | +42.6% | — | — |
| 2024A | 51.18 | +19.2% | 16.28 | +11.4% | 81.28% | 17.54 |
| 2025A | 53.25 | +4.0% | 19.04 | +16.9% | 80.84% | 22.63 |
| 2026Q1 | 22.21 | +64.2% | 7.81 | +50.7% | — | — |
2022-2024 年公司处于"治理修复 + 业绩回升"阶段，净利润连续四年增长。2025 年营收增速放缓至 +4.0%（高基数 + 老产品自然衰减），但凭借费用率优化与投资收益，净利润仍实现 +16.9% 增长。真正的拐点出现在 2026Q1——营收同比 +64.19%、净利同比 +50.65%，验证了"传奇盒子放量 + 新游贡献 + 出海加速"三引擎共振。
公司毛利率长期稳定在 80%+，属于游戏行业第一梯队；2025 年经营现金流 22.63 亿元，为净利润的 119%，盈利质量优异；资产负债率仅 24.27%，财务结构稳健，为后续研发投入与外延拓展留足空间。
公司重视股东回报：2024 年现金分红及回购合计 4.26 亿元，股利支付率 26.18%；2025 年继续每 10 股派 1 元。叠加实控人持续增持与股份回购注销，形成了"分红+回购+增持"三位一体的回报体系。
选取 A 股游戏龙头作为可比公司，采用 PE 法进行相对估值。考虑到恺英 2026Q1 增速显著高于同业、传奇 IP 平台化带来的增长可见度，应给予一定估值溢价。
| 公司 | 2026E PE | 2026E 增速 | 估值溢价理由 |
|---|---|---|---|
| 三七互娱 | ~14x | ~+9% | 买量模型成熟但增速放缓 |
| 吉比特 | ~15x | ~+15% | 问道基本盘稳健 |
| 世纪华通 | ~16x | ~+15% | 盛趣+出海双轮 |
| 可比均值 | ~15x | — | — |
| 恺英网络 | 13.9x | +36.6% | 增速显著领先，应享溢价 |
| 方法 | 参数 | 对应市值 | 对应股价 |
|---|---|---|---|
| 2026E PE 15x（可比均值） | 26.0 亿 × 15 | 390 亿 | 18.3 元 |
| 2026E PE 19.7x（含溢价） | 26.0 亿 × 19.7 | 513 亿 | 24.0 元 |
| 2026E PE 24.6x（国金目标） | 26.0 亿 × 24.6 | 640 亿 | 30.0 元 |
我们采用2026E PE 19.7 倍（可比均值 15x + 约 30% 增速溢价），对应目标市值 513 亿元，目标价 ￥24.00，隐含涨幅 41.8%。该目标价位于中金（25.50）、国盛（25.33）附近，低于国金（34.48）和东吴（29-35），属稳健偏积极。
| 机构 | 评级 | 目标价 | 隐含涨幅 | 估值依据 |
|---|---|---|---|---|
| 国金证券(国泰海通) | 增持 | 34.48 | +99.3% | 2026 PE 24.6x |
| 东吴证券 | 买入 | 29-35 | +67%~+102% | 平台化+AI |
| 中金公司 | 增持 | 25.50 | +47.4% | 2027 PE 18x |
| 国盛证券 | 买入 | 25.33 | +46.4% | 2026 PE 20x |
| 开源证券 | 买入 | — | — | — |
| 华泰证券 | 买入 | — | — | — |
| 研股股 | 买入 | 24.00 | +41.8% | 2026 PE 19.7x |
2026Q1 营收 +64%、净利 +50% 的爆发，是"传奇盒子平台化"从逻辑走向兑现的第一个硬数据验证。此前市场对平台化故事将信将疑，给予公司 PE(TTM) 仅 16.7 倍（历史中位 42.7 倍）。Q1 数据落地 + 2025 年报确立四大业务格局，构成"逻辑兑现 + 估值低位"的罕见共振时点。
| 多头核心论点 | 空头核心论点 |
|---|---|
| ① 传奇 IP 平台化打开第二曲线，估值应从"开发商"向"平台商"切换 ② 2026Q1 增速显著领先同业，估值修复空间大 ③ AI 降本增效是尚未定价的长期期权 ④ 实控人持续增持，治理与信心双修复 ⑤ 出海高增延续，海外天花板未封闭 |
① 传奇品类用户老龄化，长期天花板存疑 ② 平台化模式尚无成熟对标，可持续性待验证 ③ 2025 年营收增速仅 +4%，老产品衰减压力真实 ④ 买量成本上行侵蚀利润率 ⑤ 政策与版号风险始终存在 |
综合以上分析，我们首次覆盖给予恺英网络"买入"评级。
核心逻辑：恺英网络是 A 股游戏板块中少有的"业绩高增（2026Q1 营收 +64%）+ 平台化转型（996 传奇盒子）+ AI 降本期权（形意大模型）+ 出海高增（+221%）"四重逻辑共振标的，而当前 PE(TTM) 仅 16.7 倍，处于历史低位（历史中位 42.7 倍），与同业基本持平但增速显著领先，估值修复空间明确。
若上述指标持续兑现，评级有望从"买入"上修；若中报增速回落至 +20% 以下或平台化数据低于预期，需重新评估评级。
本报告由"研股股"基于公开信息撰写，所引用数据来源于公司公告、财经媒体及第三方研究机构公开资料，力求但不保证准确性与完整性。报告中涉及的财务预测、目标价及投资评级均为分析师基于截至报告日期可得信息作出的独立判断，可能因后续信息变化而调整，不构成任何形式的投资建议。
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数据来源：恺英网络 2023/2024/2025 年报及 2026 一季报、东方财富网、富途牛牛、财联社、新浪财经、同花顺、亿牛网、小牛行研等公开渠道。数据截至 2026 年 7 月 10 日。