四方科技 (603339) 首次覆盖报告

机械设备 / 制冷空调设备上交所主板市值 37.75 亿 2026-07-29 收盘

报告目录

一、核心观点与三大预期差
二、公司概况：双主业龙头 + 跨界液冷
三、质地评分 (60/100)
四、估值匹配：相对同行明显低估
五、核心投资逻辑 (5大预期差)
六、行业格局：冷链+液冷双轮驱动
七、风险提示
八、投资结论

一、核心观点：周期反转 + AI液冷预期差 + LNG新增长极

🔑 三大核心预期差 (市场尚未充分定价)

预期差	市场认知	实际情况	弹性
英伟达 Rubin 液冷供应链	"传统冷链设备公司"	V 型干式冷却器通过英维克(配套 70-80%)间接进入英伟达、谷歌海外算力供应链；月产 300 台，扩产至 5000 台/年	巨大
LNG 深冷材料	"配套 GTT 认证没进展"	已完成 121 个中试批次，符合法国 GTT 技术标准；预计 2026 年取得认证，配套 9 艘 LNG 船/年	巨大
2026H1 业绩拐点	"还在下行周期"	营收 9.65 亿 +12.05%，归母净利 0.86 亿 +24.48%，连续两年下行后反转	显著

当前价格

12.20

+4.01% (2026-07-29)

总市值

37.75 亿

流通市值 37.75 亿

PE(TTM)

22.03

PE(LYR) 24.45

1.38

股息率 1.27%

2026H1 营收

9.65 亿

+12.05% (拐点)

2026H1 净利

0.86 亿

+24.48% (拐点)

📌 投资建议：四方科技 2026H1 已确认业绩拐点，叠加英伟达 Rubin 液冷供应链预期差 + LNG 深冷材料 GTT 认证 + 10.23 亿可转债已注册获同意（5/20/2026），当前 22 倍 PE、1.38 倍 PB 显著低估，首次给予"推荐"评级，合理估值 15-20 元（+23%~+64% 上行空间）。

二、公司概况：双主业龙头，跨界液冷

2.1 基本情况

项目	内容
股票代码	603339.SH
所属行业	机械设备-通用设备-制冷空调设备
上市时间	2016-05-19 (上交所主板)
注册地	江苏南通市通州区
总股本/流通股本	3.09 亿 / 3.09 亿 (全流通)
实际控制人	黄杰 (董事长兼总经理) 持股 40.27%
股东户数	3.10 万户 (2026H1, 环比-0.95%, 户均市值 14.10 万)
前十大股东合计	52.60% (含高盛新进 189.45 万股)

2.2 双主业结构 (2026H1 营收占比)

业务	2026H1 营收	占比	2025 营收	占比	毛利率
罐式集装箱	5.19 亿	53.80%	9.42 亿	55.73%	12.27%
冷链装备	4.56 亿	47.21%	6.90 亿	40.80%	32.63%
其他	0.68 亿	7.10%	0.59 亿	3.47%	34.15%

🔍 关键观察：冷链装备毛利率 32.63% 远高于罐式集装箱 12.27%，且冷链装备中包含高毛利的干式冷却器（液冷核心部件）。随着可转债募投 LNG 深冷材料、特种罐箱投产，公司产品结构正从"低毛利罐箱"向"高毛利冷链/液冷"切换。

2.3 营收地域结构 (2025 年)

区域	营收	占比	毛利率
境外	10.10 亿	59.75%	18.01%
境内	6.22 亿	36.78%	25.53%
其他	0.59 亿	3.47%	34.15%

境外业务占比近 60%，是人民币贬值/升值敏感型。罐式集装箱主要出口欧美、东南亚；冷链装备下游覆盖水产、米面、果蔬、肉类、烘焙、冰淇淋、休闲食品、预制菜等行业。

三、质地评分：60/100 (良好-拐点期)

3.1 五维评分

维度	得分	满分	说明
商业模式	16	25	双主业结构有对冲，但周期性较强（罐箱受海运/全球贸易影响）；近年通过 LNG/液冷转型提升成长性
行业地位	15	25	国内罐箱龙头、速冻设备国内领先（SQTEG 位列国内十大冷库品牌第 7），但全球对比规模偏小（总市值 38 亿 vs 中集集团千亿级）
成长质量	8	20	2023-2025 年营收/利润 CAGR 为负（下行周期）；2026H1 营收 +12%、净利 +24% 拐点确认；扣 LNG/Rubin 弹性后续可期
财务质量	13	20	负债率 26.38% 健康；毛利率 20.73%；ROE 5.81% (2025) / 3.09% (2026H1)；现金流方面 2026H1 经营性现金流转负需关注
治理与股东	8	10	实控人黄杰持股 40.27% 稳定，无质押；员工持股计划 2026/7/7 完成过户；2025 年度权益分派已实施 (分红稳定)

风险扣分项 (-6 分)：

2026H1 经营性现金流转负 (净流出 2996.59 万元，较去年同期-2.49 亿，下降 113.70%) -3 分
罐箱行业周期下行 + 境外占比 60% 汇率风险 -2 分
10.23 亿可转债转股稀释 (转股价 12.96 元，与当前价接近) -1 分

60 / 100

良好-拐点期 (60-74 区间下沿)

3.2 财务概览：2026H1 拐点确认

指标	2022	2023	2024	2025	2026H1
营业总收入(亿)	20.24	22.29	18.63	16.91	9.65 +12.05%
归母净利润(亿)	3.06	3.34	2.37	1.54 -34.89%	0.86 +24.48%
EPS(元)	0.99	1.08	0.77	0.50	0.28
销售毛利率	-	-	-	21.34%	20.73%
销售净利率	-	-	-	9.13%	8.94%
ROE 摊薄	-	-	-	5.81%	3.09%
资产负债率	31.25%	27.30%	22.69%	-	26.38%
经营性现金流(亿)	-	-	-	-	-0.30 (-113.70%)

⚠️ 拐点已现但需观察：2026H1 营收净利双增结束连续两年下行，但 ROE/毛利率仍处低位；经营性现金流转负需后续季度验证；2025 全年 -34.89% 下滑尚未完全修复。

四、估值匹配：相对同行明显低估

4.1 当前估值 (2026-07-29)

PE(TTM)

22.03

PE(LYR) 24.45

PE(动)

21.87

前瞻 PE (基于 2026E)

1.38

PB 历史分位约 30%

股息率(TTM)

1.27%

总市值 37.75 亿

4.2 同行业可比公司估值对比 (2026-07-29)

公司	代码	总市值	PE(TTM)	PB	2025 净利	估值水平
四方科技	603339	37.75 亿	22.03	1.38	1.54 亿	✅ 明显低估
英维克 (Tier1 液冷)	002837	780+ 亿	138.35	20.26	5.22 亿	历史 82% 分位
冰轮环境	000811	342 亿	62.77	5.74	5.64 亿	历史 97% 分位
海容冷链 (商用冷柜)	603187	47 亿	12.20	1.13	3.89 亿	历史 10% 分位
雪人集团 (制冰+氢能)	002639	52 亿	308.14	3.62	0.37 亿	历史 79% 分位

🔍 估值对比结论：

绝对估值：四方 PE 22 倍显著低于同行 (剔除海容) 的 60-300 倍区间
相对估值：四方 1.54 亿净利 vs 同行 0.37-5.64 亿，规模相近但弹性最大
市场尚未定价：英维克 138 倍 PE 已充分反映液冷预期；四方作为"未充分定价的液冷供应商"存在估值修复空间
PB 安全垫：四方 PB 1.38 与海容 1.13 接近，资产端估值有支撑

4.3 估值判断与合理价位

估值方法	测算	对应价位	上行空间
PE 法 (保守, 25 倍)	2026E 净利 2.0 亿 × 25 = 50 亿	16.2 元	+33%
PE 法 (中性, 30 倍)	2026E 净利 2.0 亿 × 30 = 60 亿	19.4 元	+59%
PE 法 (乐观, 35 倍)	2026E 净利 2.2 亿 × 35 = 77 亿	24.9 元	+104%
PB 法 (2.0 倍)	净资产 × 2.0 = 52 亿	16.8 元	+38%
对标英维克 (1/6 PE)	138 / 6 = 23 倍, × 2026E 2.0 = 46 亿	14.9 元	+22%

📌 综合估值：15-20 元 (中枢 17.5 元，上行空间 +23%~+64%)

取 PE 25-30 倍（保守-中性区间）+ PB 2.0 倍 + 对标英维克 1/6 PE 三种方法均值，给予合理估值 15-20 元。乐观情形下若英伟达供应链订单兑现+ LNG GTT 认证通过，估值可看至 25 元。

五、核心投资逻辑：5 大预期差

预期差 1：英伟达 Rubin 液冷供应链巨大

市场认知："传统冷链设备公司，与 AI 算力无关"

实际情况：四方科技 V 型干式冷却器为英维克第一大供应商（配套 70-80%），通过英维克间接进入英伟达、谷歌海外算力供应链。

项目	内容
产品	自研 V 型干式冷却器，专为 40-55℃ 高温液冷工况优化
技术优势	换热效率较传统产品提升 25%-30%，完美匹配 Rubin 45℃ 进水方案
客户壁垒	英维克干冷器第一大供应商，配套 70-80%；已送样阿里云、腾讯云头部 IDC 测试
产能	现有月产 300 台，扩产后年产能 5000 台
市场空间	干冷器占整套液冷系统价值 15%-20%，单机价值 20-30 万元；每 GW 液冷 IT 负载对应 50-80 亿元液冷设备需求
行业催化	英伟达 Rubin 2026/5 量产，2026Q3-Q4 订单集中释放，2027 年全年利润兑现

🚀 预期差逻辑：英维克 138 倍 PE 是因为直接绑定英伟达；四方 22 倍 PE 是因为市场未认识到英维克 70-80% 干冷器来自四方。四方就是"隐形的英维克"，液冷红利未充分定价。

预期差 2：LNG 深冷材料 GTT 认证巨大

市场认知："LNG 业务还停留在概念阶段"

实际情况：已完成 121 个中试批次，符合法国 GTT 技术标准，预计 2026 年取得认证。

项目	内容
项目名称	LNG 绝热系统用增强型聚氨酯深冷复合材料
募资规模	4.82 亿 (可转债募投)
产能	建成后年产 16,052 吨
市场匹配	配套 9 艘 LNG 运输船/年需求
技术认证	已完成 121 个中试批次，符合法国 GTT 技术标准，预计 2026 年取得毛坯板认证
项目 IRR	税后 15.56%
战略意义	切入 LNG 船用深冷材料，填补国内高端供给缺口；客户资源与现有罐箱业务可复用

🚀 预期差逻辑：GTT 认证是 LNG 船用深冷材料的全球唯一技术标准，一旦取得四方将成为国内 LNG 船用深冷材料稀缺供应商。当前国际地缘冲突+碳中和推动 LNG 贸易高速增长，9 艘船/年配套已锁定初步订单。

预期差 3：2026H1 业绩拐点显著

指标	2025 全年	2025H1	2026H1	同比
营业总收入	16.91 亿 (-9.24%)	8.61 亿 (-14.53%)	9.65 亿	+12.05%
归母净利	1.54 亿 (-34.89%)	0.69 亿 (-47.82%)	0.86 亿	+24.48%
销售毛利率	21.34%	20.15%	20.73%	+0.58pp
EPS	0.50 元	0.22 元	0.28 元	+27.27%

🚀 拐点逻辑：连续两年下行 (2024 -5.57%、2025 -34.89%) 后，2026H1 营收+净利双增反转。罐箱周期触底 + 冷链装备结构性增长 + 液冷/LNG 新增长点共同驱动。

预期差 4：10.23 亿可转债已注册获同意催化

2026/5/20 上交所注册获同意，即将上市。

项目	总投资	拟用募资	项目 IRR	战略意义
LNG 深冷复合材料	4.91 亿	4.82 亿	15.56%	切入 LNG 船用深冷材料
特种罐式储运设备	4.23 亿	4.10 亿	15.96%	扩大罐箱产能，巩固龙头地位
绿色节能新材料研发中心	1.32 亿	1.32 亿	研发平台	支撑两大产业化项目技术落地

可转债转股价 12.96 元/股（2025/12/13 前 20 日均价），与当前股价 12.20 元接近，转股动力强。

预期差 5：股权激励 + 员工持股 + 股票异动催化

2026/7/7：员工持股计划完成非交易过户（持股计划+持有人会议决议）
2026/7/7：调整 2025 年度利润分配现金分红总额（分红加码）
2026/7/15：股票交易异常波动公告（市场关注度提升）
2026/7/6：中标河北在旗生态农业 2718.50 万元（双螺旋速冻机+制冷系统）

催化剂时间表

时间	催化事件	影响
🔴 2026/7/30 凌晨	美联储议息 (影响科技股估值)	间接
2026/7-9 月	英伟达 Rubin 量产爬坡、订单释放	重大正面
2026 年内	GTT 认证取得 (LNG 业务落地)	重大正面
2026 年内	10.23 亿可转债发行 (产能扩张资金到位)	正面
2026/8 月	中报披露后机构调仓	正面
2026/9-10 月	三季报披露 (验证拐点持续性)	关键验证
2026Q4-2027Q1	可转债募投项目陆续投产	重大正面

六、行业格局：冷链+液冷双轮驱动

6.1 冷链装备：2026 全球 520 亿美元，中国占 35%

子领域	2026 全球规模	增速	四方位置
全球冷冻设备	520 亿美元	+5.7%	速冻设备国内领先
中国冷链设备	185 亿美元 (超 2500 亿元)	稳健增长	国内综合优势领先
全球工业速冻机	13 亿美元	CAGR 7.6% (至 2032)	南通四方为全球主要供应商之一
中国涉农制冷设备	320 亿元+	+18% (果蔬/预制菜)	速冻设备受益预制菜爆发

四方行业地位：SQTEG 品牌位列国内十大冷库品牌第 7 (2026 排行榜)，与冰山集团、雪人、冰轮、Bitzer、Copeland、Danfoss、汉钟精机、开山、星星等并列第一梯队。但与中集集团 (000039) 的全球集装箱龙头地位相比，规模仍偏小。

6.2 数据中心液冷：Rubin 量产 + 谷歌 TPU 双轮驱动

驱动因素	市场空间	四方参与度
英伟达 Rubin 2026/5 量产	2026 全球 AI 服务器液冷 170 亿美元+	通过英维克 (70-80% 配套) 间接进入
谷歌 TPU 2026 出货 600 万颗 (上修 50%)	2026 谷歌服务器液冷 ~180 亿元	已送样测试
Meta MTIA、AWS TRN3、AMD MI400X	海外 ASIC 液冷需求扩张	潜在客户
每 GW 液冷 IT 负载	50-80 亿元液冷设备采购	干冷器占 15-20%

🔍 行业拐点：液冷从"可选散热"升级为"算力基建硬性门槛"。Rubin GPU 功耗 2.3kW 风冷彻底失效，45℃ 温水液冷成为唯一方案。四方通过英维克 70-80% 干冷器配套，实质成为英伟达供应链 Tier2 核心，但市场仍以 Tier2 思维定价 (PE 22 倍)，存在认知差。

6.3 罐式集装箱：周期下行末期，2026H1 已现拐点

罐式集装箱是四方最大业务 (53.80% 营收)，全球贸易+海运景气度敏感。2025 年罐箱业务受全球贸易萎缩拖累，公司整体业绩 -34.89%。但 2026H1 罐箱业务规模回升至 5.19 亿 (年化 10.4 亿 vs 2025 年 9.42 亿)，周期触底回升迹象明显。可转债 4.10 亿投向特种罐式储运设备 (高附加值/半导体/新能源领域)，将提升罐箱业务毛利率。

七、风险提示

1. 英伟达供应链不及预期 (-1~0.2 个估值点)

四方通过英维克 70-80% 配套间接进入英伟达供应链，但未直接绑定英伟达。若英维克订单变化或英伟达供应链调整，四方将受连带影响。跟踪指标：英维克季度业绩、四方冷链装备营收增速、机构调研中关于液冷业务的表述。

2. LNG GTT 认证不及期 (-1~0.3 个估值点)

LNG 深冷材料 GTT 认证是公司 LNG 业务关键节点。2024 年 1 月因 GTT 认证未完成曾暂缓股东大会。若 2026 年仍未取得认证，LNG 业务将延后投产。跟踪指标：公司公告中的认证进展。

3. 经营性现金流持续承压 (-0.5 个估值点)

2026H1 经营性现金流净流出 2996.59 万元，较去年同期-2.49 亿，下降 113.70%。若 H2 不能转正，将影响后续产能投资和分红能力。

4. 罐箱周期继续下行 (-0.5 个估值点)

罐箱业务占比 53.80%，且毛利率仅 12.27%。若全球贸易萎缩持续，罐箱业务可能继续拖累整体业绩。

5. 境外业务汇率风险 (60% 营收)

境外占比 59.75%，人民币升值/美元贬值将冲击营收和利润。2025 年人民币汇率波动已对业绩产生影响。

6. 可转债转股稀释 (-0.3 个估值点)

10.23 亿可转债转股价 12.96 元，与当前价 12.20 元接近。若全部转股将稀释股本约 25-30%，需关注转股节奏。

7. 高盛新进十大股东信号 (-0.2 个估值点)

高盛 2026H1 新进十大流通股东 (189.45 万股, 0.61%)，需观察持仓变化方向 (增持或减持)。

八、投资结论

综合评级：推荐 (首次覆盖)

项目	内容
质地评分	60/100 (良好-拐点期)
合理估值	15-20 元 (中枢 17.5 元)
当前价格	12.20 元 (2026-07-29)
上行空间	+23% ~ +64%
乐观目标	25 元 (+105%) — 若英伟达供应链订单+ LNG GTT 认证双兑现
下行支撑	10.28 元 (近 52 周低点) / 1.38 倍 PB ≈ 8.5 元 (极端悲观)

投资逻辑总结

四方科技是一只典型的"周期性反转+第二增长曲线"标的：

主业反转：2026H1 营收+12%、净利+24% 确认连续两年下行结束
第二增长曲线 1：英伟达 Rubin 液冷供应链 (通过英维克 70-80% 配套)，市场完全没定价
第二增长曲线 2：LNG 深冷材料 (GTT 认证 2026 年落地)，10.23 亿可转债已获注册
估值修复：22 倍 PE、1.38 倍 PB 显著低于同行 (英维克 138 倍、冰轮 62 倍)

适合投资者类型：偏好小市值高弹性 (38 亿市值)、事件驱动、反转策略、能承受一定波动的成长型投资者。需关注英伟达供应链订单 + GTT 认证 + 三季报三个验证点。

行动建议

策略	操作
建仓区间	11.5-12.5 元 (当前 12.20 元可分批建仓)
首仓	30% 仓位 (12.20 元附近)
加仓点	11 元附近 (52 周低点 10.28 上方) + 50%
加仓点	GTT 认证公告 / Rubin 订单兑现 + 20%
第一止盈	17.5 元 (合理估值中枢) - 减 30%
第二止盈	20 元 (合理估值上沿) - 减 40%
终极目标	25 元 (乐观情形) - 清仓
止损位	10.28 元 (52 周低点) 跌破 - 清仓

关键跟踪指标 (季度更新)

冷链装备营收增速 (验证液冷收入贡献)
罐式集装箱营收增速 (验证周期反转)
毛利率走势 (验证产品结构优化)
经营性现金流转正时点
GTT 认证进展 (公告披露)
英维克季度业绩 + 四方机构调研纪要中液冷业务描述
可转债发行进度
前十大股东变化 (高盛动向)